专家论点：资金外流曝结构性漏洞 新兴市场步入动荡期

新兴市场已踏入一个动荡期，在未来数周、甚至数月，情况预计还会变得更糟。无论发生什么事情，即使从近期价格看跌的局势获得一些喘息的空间，情况应该会变得更糟，之后才可能以更可持续的方式开始复苏。

巴西与其他的新兴市场最近面对股票与外汇抛售，资金外流曝露了新兴市场经济体的结构性漏洞。

印度尼西亚、印度、巴西与其他的一些新兴市场最近所面对的股票与外汇抛售，各国都有不同的特定相关原因。不过，当中也有一个共同的问题，那就是：资金的外流曝露了新兴市场经济体的结构性漏洞。 投资者应该非常熟悉沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的这句名言：“只有在退潮的时候，你才知道谁是在裸泳。”

国内储蓄不足易受退“潮”冲击

新兴市场目前正处退潮；美国即将收紧量化宽松政策、美国国债收益率日益上涨，以及美元普遍强化是最直接的导致因素。不过，美国经济的韧性、欧元区开始复苏与对日本更有信心是背后的促成原因。与此同时，许多主要新兴市场的经济增长已放缓，而通货膨胀依然令人担忧。新兴市场国内储蓄不足使得它们易于遭受退“潮”的冲击，这反映在印度、印度尼西亚、巴西和土耳其的经常账户赤字上。

从经常账户出现赤字的经济体开始的这轮冲击，通过全球金融市场的联系，开始扩散至其他市场。上周开始让印度尼西亚、印度与巴西市场震动的看跌情绪，已蔓延到泰国、马来西亚，甚至新加坡。即使在经济结构坚固的市场，如新加坡，也出现资金流动。

中国可说是最强大的新兴市场经济体。它拥有经常账户盈余、货币正在强化而不是弱化，增长率也超过其通货膨胀率。中国也确实遭受结构性的经济缺陷的影响。政府对于利率、人民币与资本账户的控制，导致了经济扭曲。这些扭曲反映在一个很大的影子银行业、房地产行业过热的趋势、低股本回报率（ROE）项目的过度投资、地方政府投资工具的不良贷款，以及高信贷密集型的增长。

中国外汇储备足以应付突发事件

从经济的结构性质来看，印度是最脆弱的新兴市场经济体之一。

不过，中国有储蓄盈余，也有经常账户盈余。虽然一个封闭的资本账户可能导致结构性扭曲，但也使经济比较不易受到那些会导致金融危机的“火团”流入和流出的影响。中国超过3万亿美元的外汇储备，也足以应付可预见的突发事件。

从经济的结构性质来看，印度是最脆弱的新兴市场经济体之一。印度的经常账户赤字在截至3月底时超过5％，是新兴经济体当中赤字最大的经济体之一。其外汇储备则相对较低，是国内生产总值的25％左右，而进口比例只有大约7个月左右——这意味着会对资金流入的干涸更敏感。

印度政府面对政策决策的两难境地。如果政府坐视允许货币大幅弱化，就将面对进口通胀的风险、加剧资金外流与美元短缺。由于其薄弱的外汇储备，如果政府在卢比的防守中失利，它可能会发现自己处在一个更糟糕的位置，因为匮乏的外汇储备已耗尽。

印尼最新的经常账户赤字占国内生产总值的4.4％，比起金融风暴前还要糟糕。

印度尼西亚也是一个类似的个案，以外部储蓄来弥补国内储蓄的不足。最新的经常账户赤字占国内生产总值的4.4％，比起金融风暴前还要糟糕；当时的赤字是国内生产总值的3.64％。如果考虑到各种情况如：疲软的大宗商品价格、政治敏感的汽油津贴，以及在一些领域的进口需求缺乏弹性等因素，看来要在近期内减少经常账户赤字是不太可能的。再来就是即将来临的明年总统大选，这将使抑制市场需求成为一项艰难的工作。

亚洲（日本除外）货币指数ADXY正跌破关键的200周均线支撑点（移动平均数支撑点），这是自2008年全球金融危机以来不曾见到可持续的趋势。因此，指数接下来有可能进一步走弱。

新兴市场与亚洲（日本除外）的股票表现相对落后美国与全球基准，已进入后期阶段，估值已经便宜了。对于那些能承担得起波动，以及能以12个月为时间框架的人来说，我们认为接下来几个月会出现大好机会。

亚洲（日本除外）的本益比目前大约是1.5倍到1.6倍左右，这比起1995年的平均值低了多达1个标准差。与亚洲金融风暴和全球金融危机爆发之前的情况相比较，当时的高峰分别是在约2.2倍与几乎3倍。

然而，面对资金外流情况恶化的风险，先等待一段时间再积极积累是较为谨慎的。在过去两个金融危机的低点，本益比跌至大约1倍左右。不过，如果没有构成下一个金融危机，它可能会朝向1.3倍到1.4倍左右的本益比交易。挑选低点总是困难的，甚至接近完全不可能；因此，投资者可能需要通过一个估值范围来达到成本平均。

在新兴市场出现的这些情况，是周期性和结构性的，而不是“长久”的。也就是说，这不是一个长期的下降趋势。

请记住，在美国联邦储备局撤销量化宽松政策后的一段长时间里，发达市场也依然会有结构性问题。美国、欧元区和日本共同面对的一个持续课题是：政府债务与赤字。市场情绪目前遮掩了这些发达市场的结构性缺陷，而专注于新兴市场的脆弱。

情绪是善变的，而这些市场行为却是都一再地重复循环。